Raport o upadku Lehmana (1)

Przyznam, że po raporcie spodziewałem się więcej, niż w nim znalazłem. Autor raportu otrzymał od sądu wynagrodzenie 40 milionów USD, czyli mniej więcej po 13 tysięcy dolarów za stronę. Przedmiotem raportu był bank, który do niedawna uważany był za jeden z bardziej innowacyjnych – zakładałem więc, że czegoś nowego o kreatywnej rachunkowości się nauczę.

29 stycznia 2008 roku Lehman opublikował swoje wyniki za poprzedni rok. Według tego komunikatu, bank osiągnął ponad 4 miliardy zysku na sprzedaży prawie 60 miliardów USD. Cena akcji poszybowała do prawie 66 dolarów.

15 września zarząd Lehmana złożył wniosek o upadłość. Trzy dni wcześniej cena akcji na giełdzie wynosiła mniej niż 4 USD. A więc w ciągu roku spadła o 95%. Autor raportu podaje następujące przyczyny upadku:

• ogólna pogarszająca się sytuacja makroekonomiczna
• błędy menedżerów Lehmana w ocenie sytuacji
• działanie w oparciu o model biznesowy, który premiował podejmowanie nadmiernie ryzykownych decyzji, w oparciu o duży lewar finansowy
• brak właściwego nadzoru bankowego

Przed upadkiem, Lehman raportował aktywa na poziomie 700 miliardów USD, przy kapitale własnym 25 miliardów. To dźwignia 27 krotna. 11 kwietnia 2008 roku, gdy Fuld rozmawiał z Paulsonem dźwignia Lehmana wynosiła prawie 31-krotność kapitału. Dlaczego więc Lehman nie upadł wcześniej i dlaczego nie upadły banki, które działały na mnożnikach 66 i więcej? Sam lewar więc upadłości Lehmana nie tłumaczy.

Większym problemem była struktura aktywów i pasywów. Podczas, gdy w aktywach znajdowały się instrumenty o długich tenorach, Lehman musiał finansować je krótkimi instrumentami z rynku pieniężnego. Pion skarbcowy Lehmana musiał codziennie pożyczać z rynku setki miliardów dolarów.

Tak naprawdę, znacznie bardziej prawdopodobnym powodem upadku była plotka, która rozeszła się po rynku i wedle której jeden z liczących się banków odmówił zawierania transakcji z Lehmanem. Pomimo świetnych raportów i doskonałych ratingów, uczestnicy rynku uwierzyli w plotkę o zbyt wysokim ryzyku rozliczeniowym Lehmana.

Autor raportu nie pisze jednak o plotkach, pisze o tym, co robił Lehman, by uzyskać wysokie ratingi. A w tym celu, Lehman musiał poprawić współczynnik zadłużenia netto. Zrobił to za pomocą prostej transakcji repo, która jednak została lekko zmodyfikowana – dlatego kilkaset stron raportu poświęconych jest temu instrumentowi, nazwanemu „Repo 105”. O tej pozornej transakcji menedżerowie Lehmana nie poinformowali agencji ratingowych, nadzoru bankowego, inwestorów ani nawet swojego własnego zarządu. Wiedzieli o tym natomiast biegli rewidenci, którzy za 30 milionów USD rocznych opłat za badanie bilansu postanowili przymknąć oko na znikające z bilansu 50 miliardów USD. Nic nowego!

Jak zwykle zresztą transakcję przetestowano na mniejszych kwotach i potem wartości rosły. W 2007 roku poprawiono wskaźnik Net Leverage z 17,8 do 16,1 zawierając transakcje Repo 105 na kwotę prawie 39 miliardów dolarów. Pół roku później było to już ponad 50 miliardów. Gdyby Lehman nie upadł, kwota rosłaby jak w Parmalacie, Enronie czy w innych wielkich aferach.

c.d.n.