Słowo o ratingach i agencjach ratingowych

Po wczorajszym wpisie otrzymałem dość dużo maili z prośbą o wytłumaczenie o co chodzi z ratingiem inwestycyjnym i spekulacyjnym. Dostałem też dużo zapytań o metodologię, ratingi implikowane, itd. itp. Odpowiedzieć na wszystkie zapytania w jeden wieczór nie sposób, więc na szybko i w skrócie spróbuję tylko wytłumaczyć co nieco.

Poniższa prezentacja nie odnosi się co prawda do ryzyka kraju i ratingów określanych mianem „Sovereign”, ale mechanizm jest bardzo podobny i na tym przykładzie spróbuję wyjaśnić jak działa. Dla bardziej dociekliwych sugeruję ściągnięcie metodologii ratingu ryzyka kraju ze stron poszczególnych agencji ratingowych i samodzielne przestudiowanie. Linki znajdują się pod wpisem.

Wyjaśnienia slajdów:

Agencje ratingowe (Credit Rating Agencies, CRA) to firmy zajmujące się oceną wiarygodności kredytowej podmiotów pożyczających pieniądze: spółek, funduszy, banków, organizacji, samorządów i państw.

Agencje ratingowe oceniają także same instrumenty dłużne.

W praktyce rynek ratingów zdominowany jest przez trzy główne agencje ratingowe: S&P, Moody’s i Fitch. Wedle danych z 2011 roku, dwie pierwsze kontrolowały po 40% rynku każda, podczas gdy Fitch z 14% udziałem dopełniał czary, pozostawiając tylko 6% pozostałym firmom.

Wbrew potocznym mniemaniom, CRA są dość ściśle regulowane – zarówno w USA jak i w Europie. Żródła europejskich regulacji znajdziecie tutaj. Pod tym linkiem znajdziecie też listę agencji ratingowych dopuszczonych do wydawania ratingów w Europie. Strona jest co prawda dostępna tylko w trzech językach (angielski, niemiecki i francuski), ale regulacje przetłumaczone są na wszystkie języki europejskie. Są więc tam również materiały po polsku.

Szczególnie polecam lekturę wniosku z listopada 2011 roku w sprawie zmiany rozporządzenia (WE) nr 1060/2009 dotyczącego właśnie agencji ratingowych. Ponieważ adresowany jest do europosłów, nie trzeba zbytniej wiedzy by zrozumieć o co chodzi. Pełen dokument znajdziecie tutaj.

Jeśli ktoś chciałby podyskutować o agencjach ratingowych po zapoznaniu się z tymi dokumentami – zapraszam do komentarzy.

Na slajdzie 3 znajdziecie porównanie ratingów dwóch największych agencji z klasycznym ratingiem bankowym. W ratingu bankowym ryzyko dłużnika (bądź limitu) ocenia się według skali od 1-10, gdzie 1 to rating najlepszy, a 10 to już niewypłacalny dłużnik w windykacji. Agencje ratingowe stosują nieco inne oznaczenie ratingów – AAA jako najlepszy i C jako najgorszy, śmieciowy. Odpowiednikiem 10-ki jest rating D.

Zanim wytłumaczymy podział na rating inwestycyjny i spekulacyjny, chciałbym byście zerknęli na slajd 8 – „Normy strat”. Kwoty wyrażone w punktach bazowych (Basis Points, bps) to historyczne straty, wygenerowane w portfelach o określonych ratingach. Kwoty podane na slajdzie są tylko przykładowe (choć skala w miarę dobrze odzwierciedla rzeczywistość). Na bazie tych historycznych strat, banki tworzą normy strat i na tej podstawie budżetują swoje koszty kredytu.

Na slajdzie tym możecie jednak zobaczyć jak drastycznie rosną straty pomiędzy ratingiem BBB a BB – z tego powodu, przyjęło się rozgraniczenie pomiędzy ratingiem inwestycyjnym, a spekulacyjnym. Poniżej ratingu BBB istnieje spore zagrożenie, że stracimy zaangażowany kapitał.

Reasumując, o czym mówią nam ratingi na 10-stopniowej skali?

1. AAA – dłużnik o najwyższej jakości, gdzie ryzyko niewypłacalności praktycznie nie istnieje, albowiem jego dochody pozwalają na obsługę i spłatę zadłużenia z dużym marginesem bezpieczeństwa.
2. AA – dłużnik o wysokiej jakości, choć nie zapewniający tak wysokiego marginesu bezpieczeństwa jak klasa AAA.
3. A – dłużnik, któremu nadano ten rating posiada dobrą charakterystykę kredytową i w miarę bezpieczny margines ryzyka. Może być jednak podatny na zmiany w sytuacji rynkowej, które mogą negatywnie wpłynąć na jego zdolność kredytową. Należy pamiętać, że podmioty z tym ratingiem charakteryzują się wyższą wiarygodnością kredytową niż średnia.
4. BBB – średnia wiarygodność spłaty zobowiązań i poprawna charakterystyka kredytowa. Dłużnik o takim ratingu zapewnia nam akceptowalne bezpieczeństwo i pewność spłaty kapitału i zapłaty odsetek. Niektóre istotne czynniki mogą zawężać margines bezpieczeństwa i przez to nie mamy pewności co do przyszłego rozwoju wydarzeń. Zmiany w przyszłości mogą być przewidywalne, ale trudne do oszacowania.
5. BB – dłużnik z tym ratingiem nie zapewnia nam już pewności co do spłaty kapitału i terminowej obsługi zadłużenia. Nie mamy gwarancji co do długoterminowych perspektyw i trudno jest przewidzieć rozwój wydarzeń. Dlatego też od tego poziomu zaczynamy mówić o charakterze spekulacyjnym.
6. B – dla dłużników z tym ratingiem istnieją poważne wątpliwości co do wypełnienia zobowiązań.  W każdej chwili może pojawić się problem z terminową spłatą odsetek i kapitału.
7. CCC – w odniesieniu do dłużników z tym ratingiem istnieje duże prawdopodobieństwo pojawienia się poważnych trudności z terminową obsługą zadłużenia i spłatą kapitału. S&P określa tą kategorię jako: „Debt rated CCC has a currently identifiable vulnerability to default, and is dependent upon favorable business, financial, and economic conditions to meet timely payment of interest and repayment of principal. In the event of adverse business, financial, or economic conditions, it is not likely to have the capacity to pay interest and repay principal„. A więc, terminowa obsługa zadłużenia i spłaty kapitału jest zależna od sytuacji makroekonomicznej i rynkowej; dłużnik będzie mógł obsłużyć swoje zadłużenie tylko w przypadku poprawy.
8. CC – dłużnik o wysoce spekulacyjnym charakterze. Często są to emisje obsługiwane terminowo lub z ograniczeniami co do możliwości wypełnienia kontraktowych zobowiązań.
9. C – to najniższa grupa zobowiązań. Jest mało prawdopodobne by dłużnik mógł w całości spłacić swoje zadłużenie albo terminowo je obsługiwać (odsetki).
10. D –  dłużnik już zaprzestał terminowej obsługi zadłużenia. Wystąpiło już wydarzenie kredytowe określane jako „Default”.

Wracając do slajdu nr. 3, możecie zauważyć, że wbrew potocznemu podziałowi na rating inwestycyjny (1-4, AAA-BBB) i rating spekulacyjny, tzw „junk” czyli śmieciowy (5-9 BB-C), rozróżniłem kolorem kategorie ratingowe na 3 grupy. Mam bowiem pewien problem z nazywaniem śmieciowym ratingów z grupy 5-7 (BB-CCC).W tej kategorii prawdopodobieństwo spłaty zobowiązań jest nadal  stosunkowo wysokie.

Na slajdach 4 i 5 możecie zobaczyć jak kształtuje się rynkowy koszt długu w zależności od ratingu. Na pierwszym slajdzie mamy obligacje o ratingach inwestycyjnych, na drugim ratingi spekulacyjne. Oba wykresy wyglądają podobnie – różni je tylko skala w punktach bazowych (1%=100 bps). Obligacje z ratingami spekulacyjnymi charakteryzują się znacznie wyższą rentownością, a więc emitenci, którzy chcieliby je zastąpić nowym długiem, muszą liczyć się ze znacznie wyższym kosztem finansowania. To nabywcy instrumentów dłużnych decydują po jakiej cenie rynkowej skłonni są je zakupić.

Porównując oba wykresy możecie zobaczyć, dlaczego emitentom zależy na uzyskaniu dobrego ratingu i dlaczego skłonni są zapłacić CRA kilkadziesiąt tysięcy euro za jego nadanie. W przypadku instrumentów strukturyzowanych opłaty za nadanie ratingu dochodziły nawet do miliona dolarów, a ponieważ w tych przypadkach chodziło o ratingi inwestycyjne, CRA naraziły się tym samym na dość ostrą krytykę. Wysoka cena za nadanie ratingu wynikała ze stopnia skomplikowania instrumentu, a nie dlatego, że agencje przymykały oko na ryzyko. Powtórzę raz jeszcze, że problem nie leżał po stronie agencji – problem leżał po stronie emitentów, którzy świadomie tak strukturalizowali instrumenty dłużne by ratingi wychodziły dobre.

Cena rynkowa, która wynika z nadanego ratingu skłania też emitentów do kreatywności przy przygotowywaniu sprawozdań finansowych na bazie których nadawane są ratingi. Tu także CRA naraziły się na krytykę, choć prawie wszyscy zapomnieli, że wykrycie kreatywnych bądź agresywnych księgowań nie leży w gestii agencji ratingowej, tylko w gestii biegłych rewidentów, wydających opinię o sprawozdaniu.

Pewną ciekawostką w tym punkcie jest sposób w jaki banki amerykańskie poprawiają swoje wyniki w przypadku gdy obniża się ich rating. Pogorszenie ratingu oznacza, że rośnie ryzyko obligacji wyemitowanych przez ten bank, a jednocześnie spada ich cena rynkowa. Bank, zgodnie z wymogami regulacyjnymi, wykazuje swoje zobowiązania bilansowe w wartości rynkowej, a różnicę pokazuje jako zysk w rachunku wyników. Po kryzysie finansowym 2008 widzieliśmy znaczne zniekształcenie raportowanych wyników dzięki takim księgowaniom. Zakłada się bowiem, że bank może skupić swoje zadłużenie po cenie rynkowej i w ten sposób wygenerować zysk. Problem w tym, że w obecnej sytuacji rynkowej banków raczej nie stać na wygenerowanie tego typu zysków. (to tak ad rem)

Ratingi nie są doskonałe.

Być może właśnie z powodów opisanych powyżej musimy mieć świadomość, że ratingi nie są doskonałe. Agencje ratingowe istnieją, bo regulacje rynków finansowych nakładają na emitentów obowiązek nadania ratingu. Uzasadnieniem dla ratingów jest cytowana przez regulatorów i nadzorców rynków finansowych konieczność ochrony inwestora. Problem w tym, że ta regulacyjna ochrona usypia czujność nabywców.

Inwestorzy doskonale zdają sobie z tego sprawę. Widać to po cenie rynkowej długu. Wiadomo, że ze swej natury, obniżki ratingów są opóźnione w stosunku do rzeczywistej sytuacji finansowej dłużników. Gdy pogarsza się sytuacja makroekonomiczna, natychmiast rosną spready na obligacjach. Historycznie, agencje ratingowe obniżały ratingi z pewnym opóźnieniem (czasem nawet dochodzącym do roku). Najpierw publikowały komunikat, że dany dłużnik albo wyemitowany przez niego instrument trafił na listę „pod obserwacją”. Czasem też zmieniały perspektywę ze stabilnej na negatywną.

Owszem, zdarzały się natychmiastowe reakcje,  jak w przypadku Freddie Mac w 2008 roku, gdzie agencja ratingowa obniżyła rating o 2 poziomy na drugi dzień po miażdżącej krytyce tej instytucji przez Warrena Buffetta w CNBC. W większości jednak przypadków agencje raczej spóźniały się z obniżkami ratingów i to także było przedmiotem krytyki.

Możemy zaobserwować jeszcze jedno interesujące zjawisko. Agencje ratingowe coraz częściej publikują tzw. ratingi implikowane przez rynkową cenę długu. Jest to efekt odwrócenia całego procesu. Jeśli w normalnej sytuacji CRA nadaje rating, na podstawie którego kształtuje się potem cena rynkowa, to na bazie ceny rynkowej można oszacować implikowany rating. Trzeba tylko założyć, że rynek na te instrumenty dłużne jest efektywny i poprawnie wycenia wszystkie dostępne informacje. Taki przykład możecie zobaczyć na slajdzie 6.

cdn.