Czy giełda jest naprawdę racjonalna?
To pytanie wraca jak bumerang – od sal wykładowych po fora inwestorów. Z jednej strony mamy teorię efektywnego rynku (Efficient Market Hypothesis, EMH), która od ponad pół wieku stanowi fundament finansów. Z drugiej – codzienność rynków, na których ceny zachowują się tak, jakby rozum był towarem deficytowym.
Jak pogodzić te dwie perspektywy?
Skąd się wzięła hipoteza efektywnego rynku?
Początki EMH sięgają lat 60. i badań Eugene’a Famy z Uniwersytetu Chicagowskiego. Fama, inspirując się wcześniejszymi pracami Louisa Bacheliera i Maurice’a Kendalla, zauważył, że zmiany cen akcji przypominają losowy spacer (random walk) – nie sposób przewidzieć, czy jutro kurs wzrośnie czy spadnie, bo wszystkie znane informacje są już w cenie.
W 1970 roku Fama opublikował przełomowy artykuł Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, w którym stwierdził, że:
„Rynek jest efektywny wtedy, gdy ceny w pełni odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje.”
To zdanie stało się jednym z najczęściej cytowanych w historii finansów.
Trzy poziomy efektywności rynku
Fama wyróżnił trzy formy efektywności – od słabej po silną:
- Słaba (weak form) – ceny zawierają wszystkie dane historyczne, więc analiza techniczna nie daje trwałej przewagi.
- Półsilna (semi-strong) – ceny odzwierciedlają wszystkie informacje publiczne, takie jak raporty spółek, decyzje banków centralnych czy dane makroekonomiczne.
- Silna (strong form) – nawet informacje poufne są już „w cenie”, co oznaczałoby rynek doskonały, na którym insiderzy nie mają przewagi.
W praktyce żaden rynek nie osiąga formy silnej. Nawet te najbardziej płynne i przejrzyste – jak Wall Street czy Nasdaq – działają raczej na poziomie półsilnej efektywności. I właśnie tu zaczyna się przestrzeń dla ludzkich błędów.
EMH a psychologia inwestowania
Z punktu widzenia psychologii, EMH to elegancki model… ale bardzo uproszczony.
Ludzie nie są idealnymi procesorami informacji. Myślą skrótami, reagują emocjonalnie, ulegają błędom poznawczym.
Badania Kahnemana i Tversky’ego, twórców teorii perspektywy, pokazały, że inwestorzy silniej odczuwają stratę niż radość z porównywalnego zysku. W efekcie zbyt długo trzymają tracące akcje („odrobi się”) i zbyt szybko sprzedają zyskowne („żeby nie stracić”).
Działają tu m.in.:
- Heurystyka dostępności – skupiamy się na tym, co łatwe do przypomnienia, a niekoniecznie istotne.
- Efekt świeżości – przeceniamy ostatnie wydarzenia, ignorując długofalowe trendy.
- Nadmierna pewność siebie – przeceniamy własną wiedzę i intuicję.
Z perspektywy neuroekonomii inwestowanie aktywuje te same obszary mózgu, co hazard. Układ dopaminowy reaguje na zysk jak na nagrodę, a ciało migdałowate – na stratę jak na zagrożenie. Innymi słowy: giełda jest emocjonalnie uzależniająca.
Skąd biorą się nieefektywności rynku?
Nieefektywność rynku to sytuacja, w której ceny nie odzwierciedlają w pełni wszystkich informacji lub robią to z opóźnieniem. Powody są czysto ludzkie – i całkiem przewidywalne.
- Ograniczona racjonalność (bounded rationality) – jak zauważył Herbert Simon, ludzie nie maksymalizują zysków, tylko szukają „wystarczająco dobrego” rozwiązania. Robią tak, bo albo nie mają pełnej wiedzy o wszystkich możliwych opcjach i ich konsekwencjach, albo nie są w stanie przetworzyć wszystkich dostępnych danych w złożonych sytuacjach albo po prostu nie mają wystarczająco dużo czasu by wszystko przeanalizować przed podjęciem decyzji.
- Heurystyki i błędy poznawcze – ludzie nie przetwarzają informacji w sposób w pełni racjonalny. Skupiają się na danych łatwo dostępnych (heurystyka dostępności), przeceniają ostatnie wyniki (efekt świeżości) albo przypisują sobie nadmierne kompetencje (nadmierna pewność siebie). To prowadzi do nadreakcji lub niedostatecznej reakcji na nowe informacje, co zaburza proces idealnej wyceny.
- Emocje i awersja do straty – strach i chciwość kształtują decyzje równie silnie jak dane finansowe. Psychologia inwestowania wskazuje, że inwestorzy silniej reagują na straty niż na zyski o tej samej wartości (tzw. efekt asymetrii emocjonalnej). Wynika to z opisanej przez Kahnemana i Tversky’ego teorii perspektywy. W konsekwencji inwestorzy zbyt długo trzymają tracące akcje, licząc na odrobienie strat, lub zbyt szybko sprzedają zyskowne pozycje.
- Zachowania stadne – inwestorzy podążają za tłumem, co prowadzi do baniek spekulacyjnych i gwałtownych krachów.
- Asymetria informacji – nie wszyscy uczestnicy rynku mają jednakowy dostęp do informacji. Różnice w szybkości reakcji, technologii (np. algorytmy handlowe) czy w kompetencjach tworzą krótkotrwałe odchylenia od efektywności.
- Czynniki zewnętrzne – interwencje polityczne, decyzje regulatorów, szum medialny i wpływ mediów społecznościowych.
Każdy z tych czynników osłabia rynkową efektywność – ale nie unieważnia samej teorii.
EMH w dobie algorytmów
Czy automatyzacja zleceń, algo-trading i HFT sprawiły, że rynek jest bardziej efektywny? I tak i nie.
Z jednej strony, algorytmy analizują dane szybciej niż kiedykolwiek. Informacja przestaje dawać nam przewagę, bo każda nowość jest natychmiast odzwierciedlana w cenie. Z drugiej strony, algorytmy również popełniają błędy (lub halucynują), a gdy modele oparte na tych samych sygnałach reagują równocześnie, powstają tzw. flash crashes – nagłe, nielogiczne załamania rynku.
Nowoczesny rynek jest więc hybrydą efektywności i chaosu – z pozoru racjonalny, a w praktyce podatny na emocjonalne, zbiorowe odruchy.
Co z tego wynika?
Dla inwestorów:
Nie próbuj wygrać z rynkiem – statystycznie się to nie udaje. Pasywne inwestowanie w fundusze indeksowane pozostaje najbliższe logice EMH. Pamiętaj też, że zrozumienie ludzkich błędów daje przewagę – nie nad rynkiem, lecz nad samym sobą.
Dla analityków i doradców:
Nie ma sensu działać impulsywnie w oparciu o informacje, które są już upublicznione. Wartość leży w tym, czego rynek jeszcze nie zrozumiał– w jakości zarządu, modelu biznesowym, ryzykach niefinansowych, a nawet w emocjach inwestorów.
Dla regulatorów:
Efektywny rynek wymaga równego dostępu do informacji. Gdy pojawia się asymetria – spada zaufanie, a z nim i efektywność. Transparentność to nie formalność, lecz fundament.
Czy EMH wciąż ma sens?
Tak – ale z zastrzeżeniem. Rynki są efektywne w długim okresie, ale krótkoterminowo rządzi nimi psychologia. EMH opisuje strukturę – ekonomia behawioralna tłumaczy dynamikę.
Jak ujął to Robert Shiller, laureat Nobla razem z Famą:
„Rynki są czasem racjonalne, ale ludzie — rzadko.”
Dlatego EMH nie jest martwą teorią, lecz punktem odniesienia. To mapa, która nie pokazuje każdego zakrętu, ale pozwala zrozumieć, dokąd prowadzi droga.
Podsumowanie
- Teoria efektywności rynku (EMH) powstała z idei, że rynek to maszyna do przetwarzania informacji.
- Psychologia przypomina nam, że człowiek, który jest operatorem tej maszyny często myli przyciski.
- Anomalie rynkowe nie są błędem, lecz naturalną cechą systemu, który łączy dane z emocjami.
- Efektywność rynku to nie dogmat, lecz równowaga między racjonalnością a ludzką naturą.
A więc czy rynek jest efektywny? Tak – o ile nie zapomnimy, że efektywność kończy się tam, gdzie zaczyna się człowiek.
📚 Polecane lektury:
- Eugene F. Fama (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work
- Daniel Kahneman, Amos Tversky. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases
- Robert J. Shiller. Irrational Exuberance
- Richard Thaler. Misbehaving: The Making of Behavioral Economics
- Aswath Damodaran. The Little Book of Valuation