Deutsche Bank – grecka tragedia w niemieckiej instytucji

Ukradłem tytuł Damodaranowi, – celowo! 🙂 Od ponad dwóch dekad go uwielbiam, ale z jego wyceną Deutsche Banku nie mogę się zgodzić. Z tytułem jednak trafił w samo sedno.

Cechą charakterystyczną greckiej tragedii było to, że kończyła się ona zawsze katastrofą, a często śmiercią głównego bohatera. Było to karą bogów za przekroczenie dozwolonych granic. W tym kontekście Damodaran ma rację w tytule. Myślę, że narzuciła mu to jego podświadomość. Inaczej zatytułowałby wpis tragikomedią, bo w tym starożytnym gatunku było dobre zakończenie.

Deutsche Bank, jak typowy bohater greckiej tragedii, kroczy ku katastrofie prowadzony przez hybris i techne. Nie pomogą mu nawet cocos (contingent-convertible bonds, czyli obligacje, które zamieniają się w akcje w przypadku niewypłacalności banku). John Cryan myśli, że uda mu się przywrócić zyskowność poprzez zwolnienie 15% pracowników, narzucenie ostrzejszych celów sprzedażowych i pozbycie się balastu. Problem jednak w tym, że wszystkie wypływające na wierzch smrodki, są tylko wierzchołkiem góry lodowej. Tu dobry przypadek: http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-10-06/deutsche-bank-mismarked-37-loans-like-monte-paschi-s-audit-says

Śmiem twierdzić, że John Cryan nie ma pojęcia, co ukryte jest w aktywach banku, bo gdyby wiedział, to zrobiłby to co jego poprzednicy. Wszyscy szybko rezygnowali.

Owszem, jest niewielkie prawdopodobieństwo, że uda mu się zagrać va banque i Deutsche zostanie uratowane przez niemiecki rząd, przez ECB albo przez jakąś globalną koalicję banków centralnych. Znacznie większym problemem jest bowiem to, że w przypadku upadku DB lecą za nim najpierw banki francuskie, a potem cała reszta. I nie uda się już wtedy zapanować nad systemem bankowym jak po Lehmanie. To chyba jedyna szansa na którą liczy Cryan.

Ja raczej obstawiam zakończenie tragiczne. Damodaran ze stoickim spokojem przyjmuje rozkład normalny i bez patrzenia w fundamentalną jakość portfela banku zakłada, że działania Cryana zakończą się przywróceniem banku do średniej rentowności. W tym kontekście uważa, że akcje DB są niedowartościowane i wycenia je na prawie 23 dolary za akcję. Rynek wycenia je znacznie niżej, bo na nowojorskiej giełdzie akcje zmieniają właściciela po 13 zielonych.

Wycena Damodarana pochodzi z założenia, że za 10 lat DB będzie dobrym bankiem i będzie generować zyski w nieskończoność. Gdyby zdjąć to, co przypisał na Terminal Value, to okaże się, że wycena byłaby ujemna i z tym się zgadzam w pełni. Polemizuję z moim guru od wyceny, bo nie wierzę, by John Cryan wyprowadził bank na prostą.

Wycena Damodarana – Deutsche Bank: A Greek Tragedy at a German Institution?