Zapytałem Groka co sądzi o wycenie swojej macierzystej firmy na IPO. Oto co odpowiedział. Cytuję verbatim, bez korekt, bez dopytywania i bez weryfikacji. Dopiero po tym cytacie, zakładam kapelusz dyrektora ds. inwestycji (CIO) w dużym funduszu emerytalnym i próbuję oszacować ryzyko i uzasadnić swoją decyzję. Zdradzę z pewnym wyprzedzeniem, że robi się bardzo ciekawie. 🙂
Odpowiedź Groka na pytanie o wycenę
Wycena SpaceX na poziomie ok. 1,75–1,77 bln USD (cena emisyjna 135 USD za akcję, IPO planowane na 12 czerwca 2026) jest ekstremalnie wysoka, ale da się ją uzasadnić narracją wzrostu i pozycją rynkową – choć wielu analityków uważa ją za mocno przewartościowaną.Kluczowe dane finansowe (z prospektu S-1)
- Przychody 2025: 18,67 mld USD (+33% r/r).
- Connectivity (głównie Starlink): ~11,4 mld USD (ok. 61%), wysoka marża (EBITDA >60%, operating profit ~4,4 mld USD). Ponad 10 mln subskrybentów.
- Space/Launch: ~4,1 mld USD.
- AI (po przejęciu xAI): ~3,2 mld USD, ale ogromne straty operacyjne (~6,4 mld USD).
- Skonsolidowany wynik: strata netto 4,94 mld USD (2025), strata operacyjna ~2,6 mld USD, ale adjusted EBITDA +6,6 mld USD. W Q1 2026 przychody 4,69 mld USD, ale strata pogłębiła się.
- Multiple: ~94x przychody 2025 lub ~73x konsensus na 2026 (22–24 mld USD). To ekstremum, ale porównywalne lub niższe niż Rocket Lab (~131x).
Uzasadnienie byków (dlaczego rynek może to kupić)
- Starlink jako maszynka do gotówki — dominujący, skalowalny biznes z wysokimi marżami. Rosnąca liczba użytkowników, globalna ekspansja, kontrakty rządowe (w tym DoD). To „gotówka” na finansowanie reszty.
- Dominacja w launchach — Falcon 9 to najtańszy i najpewniejszy system na świecie (setki startów, wysoka reuse). Starship ma potencjał obniżenia kosztów o rzędy wielkości → monopolistyczna pozycja w komercyjnych i rządowych misjach, plus przyszłe zastosowania (Mars, orbitalne fabryki, satelity nowej generacji).
- AI + xAI jako opcjonalność — po fuzji z xAI firma pozycjonuje się jako platforma „space + AI infrastructure” (data centers w kosmosie?). Rynek AI jest ogromny, a Musk kontroluje synergie z innymi firmami (Tesla, X). Inwestorzy kupują „opcję na przyszłość” w stylu early Amazon lub Tesla.
- Efekt IPO i popyt strukturalny:
- Największe IPO w historii (75 mld USD raise).
- Oczekiwany szybki wejście do Nasdaq-100 (może w ciągu dni/tygodni) + później S&P 500 → setki miliardów USD forced buying od passive funds.
- Ogromny hype wokół Muska, retail demand i FOMO. Prediction markets widzą nawet 2 bln+ po debiucie.
- Długoterminowa wizja — multiplanetarna cywilizacja, Starship, Moon/Mars base. To nie jest zwykła firma – to „category king” w space economy.
Porównanie do Rocket Lab pokazuje, że przy znacznie lepszej skali SpaceX multiple może wyglądać „rozsądnie” dla growth investorów.Argumenty niedźwiedzi (i dlaczego to ryzykowne)
- Morningstar DCF: tylko ~780 mld USD (prawie o połowę mniej). Uważają xAI za zagrożenie value destruction.
- Aswath Damodaran i inni: bliżej 1,2–1,3 bln USD na podstawie fundamentals.
- Straty rosną przez inwestycje w AI i Starship. Historia strat, ogromny accumulated deficit (>41 mld USD).
- Kluczowe ryzyka: wykonanie Starship, regulacje (FAA, FCC), zależność od Muska (super-voting control ~85%), koncentracja klientów, konkurencja.
- Multiple na poziomie Nvidia w peak AI hype – przy dużo mniejszych i mniej przewidywalnych zyskach.
Podsumowanie: Wycena jest uzasadniona narracją (Starlink + Starship + AI + Musk premium + index inclusion) i popytem spekulacyjnym, a nie bieżącymi zyskami. To klasyczny „story stock” na sterydach – kupujesz przyszłość kosmosu i AI, nie 2025/2026 wyniki. Krótko-terminowo może polecieć mocno po debiucie (jak wiele hyped IPO), ale długoterminowo zależeć będzie od wykonania Starship i monetyzacji AI/space infra. Dla konserwatywnego inwestora – droga. Dla kogoś wierzącego w wizję Muska – potencjalnie jedna z najlepszych okazji dekady. Ryzyko jest ogromne, a wycena nie zostawia dużego marginesu bezpieczeństwa.
Część druga – moja symulacja CIO
Jako dyrektor inwestycyjny funduszu emerytalnego potraktowałbym SpaceX nie jako „okazję stulecia”, lecz jako spółkę infrastrukturalno-technologiczną o wyjątkowej jakości operacyjnej, sprzedawaną po mocno zawyżonej cenie.
1. Mój werdykt inwestycyjny
Na poziomie 1,75 bln USD nie kupowałbym SpaceX aktywnie do portfela fundamentalnego. Utrzymywałbym ekspozycję tylko wtedy, gdyby wymagały tego benchmarki, i raczej z limitem ryzyka niż z przekonania, że IPO daje atrakcyjny margines bezpieczeństwa. Jeśli już chciałbym przygarnąć tę spółkę do portfela, to raczej poczekałbym na spadek kapitalizacji po IPO. Nie potrafię sobie bowiem wyobrazić, by IPO na tym poziomie było ubezpieczone i by jacyś market-makerzy podjęli się utrzymywania tak wysokiej ceny akcji. No chyba, że ktoś rzeczywiście przekonany jest, że będzie to nowa tulipomania.
W mojej ocenie SpaceX nie jest słabą firmą. Przeciwnie: launch (wynoszenie ładunków na orbitę) i Starlink są prawdopodobnie jednymi z najlepszych aktywów technologiczno-infrastrukturalnych na świecie. Problemem dla mnie jest cena, a nie jakość aktywów.
2. Prawdopodobieństwo realizacji głównych celów Muska
Moja subiektywna ocena — z perspektywy funduszu emerytalnego, nie fana technologii — wyglądałaby tak:
| Cel / narracja | Prawdopodobieństwo sukcesu | Ocena inwestycyjna |
|---|---|---|
| Starlink jako globalny, wysokomarżowy biznes łączności | 65–75% | Najbardziej wiarygodny filar wyceny |
| Utrzymanie dominacji w wynoszeniu ładunków | 70–80% | Silna przewaga operacyjna, ale rynek launch sam w sobie nie uzasadnia 1,75 bln USD |
| Starship jako przełom kosztowy | 35–45% | Możliwe, ale harmonogram i koszty są bardzo niepewne |
| Mars / baza księżycowa / gospodarka multiplanetarna | poniżej 10% w horyzoncie inwestycyjnym funduszu | Ważne dla mitu, słabe dla DCF |
| Orbitalne centra danych / space AI infrastructure | 10–20% | Bardziej opcja narracyjna niż dający się dziś wycenić biznes |
| xAI jako istotny, rentowny filar SpaceX | 20–30% | Największe ryzyko „value destruction” |
| Uzasadnienie wyceny 1,75 bln USD fundamentami w ciągu 5–7 lat | 25–35% | Wymaga niemal idealnego wykonania |
Największą wartość ma Starlink. Jest to już realny biznes o powtarzalnych przychodach i potencjalnie wysokiej dźwigni operacyjnej. Segment launch jest strategicznie kluczowy, a rynek wynoszenia ładunków rosnący. Niestety rynek ten jest zbyt mały, by samodzielnie obronić taką kapitalizację. Damodaran szacował niedawno rynek launch na ok. 30 mld USD, zakładając że urośnie do ok. 100 mld USD w 2036 r. Sama dominacja w tym segmencie nie wystarczy do uzasadnienia wyceny bliskiej 2 bln USD.
Najbardziej problematyczne są dla mnie AI, xAI i orbitalna infrastruktura obliczeniowa. Owszem, mogą być tu ogromne potencjały wzrostu, ale z perspektywy funduszu emerytalnego są to opcje o bardzo niskiej przejrzystości ekonomicznej. Po publikacji prospektu emisyjnego Damodaran wyceniał SpaceX na 1,25–1,35 bln USD. Skrytykował także głębokość rynku dla biznesu sztucznej inteligencji w prospekcie, wskazując, że szacunek rzędu 26 bln USD wychodzi poza granice wiarygodności.
3. Co naprawdę kupuje inwestor?
Inwestor kupuje pakiet, a mnie przypominają się wysoko strukturyzowane pakiety obligacji hipotecznych przed krachem 2008. W pakiecie mamy:
Starlink + Falcon/Starship + xAI + Musk premium + opcja na gospodarkę kosmiczną + efekt indeksowy + FOMO.
Jako CIO funduszu emerytalnego takiego pakietu nie powinienem kupować.
4. Co z indeksem, jeśli SpaceX spadnie po IPO?
To jest bardzo ważny wątek, bo w przypadku tak wielkiego IPO indeks może stać się mechanizmem przenoszenia ryzyka z inwestorów prywatnych i entuzjastów Muska na inwestorów pasywnych: ETF-y, fundusze emerytalne, plany 401(k), portfele life-cycle, itd. itp.
Nasdaq zmienił metodologię, umożliwiając szybsze wejście dużych nowych spółek do Nasdaq-100 po 15 dniach obrotu, jeżeli spełniają kryteria. Zmiany obejmują też uwzględnianie części nienotowanych klas akcji przy ocenie wielkości spółki oraz brak minimalnego free floatu, choć niskofloatowe spółki mają mieć ograniczoną wagę w indeksie. Reuters opisywał te zmiany jako przyspieszenie wejścia nowych listingów do indeksu oraz odejście od wcześniejszego wymogu minimum 10% free floatu.
Mechanizm wygląda tak:
Najpierw SpaceX debiutuje z bardzo wysoką kapitalizacją, ale relatywnie małym free floatem. Reuters Breakingviews wskazuje, że oferta obejmuje mniej niż 5% kapitału, a lock-upy są rozłożone na wiele transz, aby uniknąć natychmiastowej fali podaży.
Potem, jeżeli SpaceX wejdzie do Nasdaq-100, fundusze śledzące indeks muszą kupić akcje niezależnie od tego, czy cena jest fundamentalnie atrakcyjna. To tworzy popyt mechaniczny, ale nie oznacza trwałego wsparcia ceny. Popyt indeksowy jest jednorazowy lub okresowy; fundamenty i podaż z lock-upów działają dłużej.
Jeżeli po wejściu do indeksu kurs zacznie spadać, zobaczymy trzy skutki.
Po pierwsze, Nasdaq-100 spadnie proporcjonalnie do wagi SpaceX. Jeśli ze względu na niski free float efektywna waga SpaceX wyniosłaby np. 0,7–1,5% indeksu, to 50% spadku akcji oznaczałoby mechaniczne uderzenie w Nasdaq-100 rzędu ok. 0,35–0,75 punktu procentowego, pomijając efekty wtórne. To nie zniszczy indeksu, ale może być widoczne, szczególnie w tygodniach wysokiej zmienności.
Po drugie, spadek SpaceX może uruchomić efekt sentymentu. To ważniejsze niż sama arytmetyka indeksowa. Jeśli największe IPO w historii zacznie gwałtownie tracić, rynek może przeszacować inne „story stocks”: Anthropic, OpenAI, Teslę, Rocket Lab, dostawców AI infrastructure i spółki kosmiczne. Wtedy indeks traci nie tylko przez wagę SpaceX, ale przez korelację narracyjną.
Po trzecie, może powstać pętla płynnościowa. Jeżeli inwestorzy pasywni kupią akcje przy wysokiej cenie, a insiderzy i wcześni inwestorzy będą stopniowo uzyskiwać możliwość sprzedaży, indeks będzie absorbował część podaży po coraz niższych cenach. Reuters zwraca uwagę, że złożony system lock-upów ma właśnie zapobiec nagłemu zalaniu rynku akcjami, ale jednocześnie tworzy ryzyko długiego, rozciągniętego w czasie nacisku podażowego.
5. Dlaczego jest to problem dla funduszu emerytalnego?
Fundusz emerytalny nie powinien być dostawcą płynności dla insiderów po cenach wynikających z euforii IPO. Tu tkwi sedno problemu.
Jeżeli SpaceX zostanie szybko włączony do Nasdaq-100, inwestorzy pasywni będą zmuszeni do zakupów w celu wyrównania struktury portfeli. To oznacza, że część ryzyka wyceny zostaje przeniesiona na szeroki rynek. W przypadku zwykłej spółki nie byłoby to groźne. W przypadku spółki o tak wysokiej wycenie z bardzo małym free floatem i dużym elementem narracyjnym, jest to już kwestia jakości konstrukcji indeksu.
S&P 500 wygląda tu ostrożniej. S&P Dow Jones Indices nie przyspieszył zasad wejścia dla SpaceX i innych mega-IPO; według Business Insider obecne wymogi obejmują m.in. 12 miesięcy notowań oraz dodatnie zyski GAAP przez cztery kolejne kwartały i w ostatnim kwartale. To znaczy, że na razie największym problemem jest raczej Nasdaq-100, nie S&P 500.
6. Scenariusze po IPO
Scenariusz byczy — prawdopodobieństwo 25–30%.
SpaceX rośnie po IPO, Starlink pokazuje bardzo mocne wyniki, Starship osiąga kolejne kamienie milowe, a AI nie pogłębia strat ponad oczekiwania. Wycena 1,75 bln USD zostaje „dogoniona” przez narrację i rewizje prognoz. Nasdaq-100 korzysta, a SpaceX staje się nową kotwicą indeksu obok Nvidii, Apple, Microsoftu i Amazona.
Scenariusz bazowy — prawdopodobieństwo 45–50%.
Po euforii debiutu akcje są bardzo zmienne. Spółka pozostaje jakościowa, ale rynek zaczyna rozdzielać Starlink od AI. Kurs może spaść 20–35% bez katastrofy fundamentalnej. Nasdaq-100 dostaje umiarkowany negatywny impuls, ale większym problemem jest wzrost zmienności i presja na inne spółki narracyjne.
Scenariusz niedźwiedzi — prawdopodobieństwo 20–25%.
Rynek dochodzi do wniosku, że cena IPO była transferem wartości od inwestorów publicznych do wcześniejszych inwestorów i spółki. Starship się opóźnia, xAI generuje większe straty, lock-upy powodują przewlekłą podaż, a SpaceX spada 40–60%. Wtedy indeks nie tylko traci mechanicznie, lecz może stać się kanałem korekty całego koszyka AI/space/mega-growth.
7. Decyzja inwestycyjna
Moja rekomendacja dla komitetu inwestycyjnego funduszu emerytalnego byłaby następująca:
Nie uczestniczyć agresywnie w IPO po cenie 135 USD jako inwestor aktywny. Nie shortować, bo timing i sentyment mogą być zabójcze. W portfelach indeksowych utrzymywać ekspozycję zgodnie z benchmarkiem, ale nie zwiększać jej ponad wagę indeksową. W portfelach aktywnych przyjąć postawę underweight / watchlist. Kupować dopiero po spadku ceny albo po twardych dowodach, że Starlink i launch generują wystarczające przepływy, a xAI nie niszczy wartości.
Najkrótsza ocena: SpaceX może być jedną z najlepszych firm świata, ale przy tej wycenie raczej nie będzie dobrą inwestycją. I jeszcze raz zastrzeżenie – jest to ćwiczenie na wyobraźnię, a nie rekomendacja inwestycyjna. Nikogo nie chcę zachęcać lub zniechęcać do inwestycji.