Wycena spółek

O wycenie przedsiębiorstw napisano wiele książek. Jest to zarazem jeden z najtrudniejszych tematów w finansach, bo nie ma jednego dobrego modelu, który można byłoby zastosować dla wszystkich spółek.

Wybór modelu i sposób jego konstrukcji zależy przede wszystkim od celu wyceny – inaczej będziemy wyceniać spółkę jako kupujący, a inaczej jako sprzedający. Jest też cała gama celów pośrednich, które determinować będą uzyskaną wartość spółki.

Najczęściej stosowane metody wyceny spółek to:

1. Metoda księgowa – bierzemy bilans i od aktywów odejmujemy zobowiązania. Specjaliści od tej wyceny z reguły nie mówią klientowi, że wystarczy spojrzeć na kapitały. Metoda ta jest bardzo niedoskonała, bo prawie zawsze wartość rynkowa aktywów odbiega od ich wartości księgowej. Ponadto w spółce mogą występować zobowiązania pozabilansowe, itd.itp. Najczęściej metoda ta stosowana jest przez ministrów skarbu, którzy w procesie prywatyzacji chcą się pochwalić, że sprzedali spółkę powyżej wartości księgowej.

2. Metoda księgowa skorygowana – tak jak powyżej, tyle że korygujemy wartości księgowe do wartości godziwej (definicję wartości godziwej znajdziemy w ustawie o rachunkowości). W praktyce musimy zatrudnić rzeczoznawcę majątkowego, który sporządzi operat szacunkowy i przystawi swojego okrągłego „buraka” (Uwaga: pieczątka musi być okrągła, rzeczoznawcy od wyceny maszyn, którzy mają prostokątne stemple muszą jeszcze znaleźć rzeczoznawcę z okrągłą pieczątką by ich wyceny zostały uznane za ważne).

3. Metody dochodowe – najczęściej stosowane i najbardziej skomplikowane, bo musimy stworzyć model przepływów, czyli zrobić prognozę przychodów i kosztów na określony okres czasu i zobaczyć jakie będą strumienie wolnej gotówki (FCF). Następnie dyskontujemy je do DCF, sumujemy i wychodzi wartość firmy.

Problem z tą metodą jest taki, że (a) trudno jest zrobić dobrą prognozę, bo zbyt wiele jest nieprzewidywalnych zmiennych w założeniach, (b) zbyt wiele jest teorii na temat współczynnika dyskonta i (c) nie bardzo wiadomo jak długi okres prognozy przyjąć w modelu i co zrobić z tzw. wartością rezydualną.

Na te tematy napisano wiele rozpraw i dlatego ministrowie skarbu wolą jakieś prostsze metody, np. mnożnikową, gdzie bierzemy zysk i mnożymy razy współczynnik (z reguły jest on odwrotnie proporcjonalny do stopnia zażyłości ministra z inwestorem uczestniczącym w procesie prywatyzacji).

Na giełdzie inwestorzy stosują tą metodę w sposób zmodyfikowany jako wskaźnik P/E (Cena/Zysk)

4. Metoda rynkowa – patrzymy ile inwestorzy skłonni są za spółkę zapłacić. Metoda ta jest najlepsza, bo nie zawracamy sobie głowy teorią. Pozwalamy inwestorom zrobić własne wyceny zakładając, że jeśli na rynku działa wystarczająco duża grupa inteligentnych inwestorów, którzy podejmują racjonalne decyzje w celu maksymalizacji NPV, to rynek będzie miał zawsze rację.

W przypadku spółek giełdowych jest to bardzo prosta metoda – patrzymy na cenę akcji, mnożymy przez ich ilość i otrzymujemy kapitalzację, czyli wartość rynkową spółki.

W odniesieniu do pozostałych spółek najprościej byłoby zorganizować przetarg albo wrzucić na Allegro, ale tu musimy uważać by nie naruszyć przepisów o instrumentach finansowych.

5. Metody komparatywne – cała gama metod, które pozwolą nam wycenić spółkę w momencie, gdy żadna z powyższych nie daje upragnionej spodziewanej wartości dla sprzedającego. Znów w dużym uproszczeniu – bierzemy spółkę o podobnym profilu notowaną na jakiejś giełdzie, znajdujemy wspólny mianownik i na podstawie kapitalizacji tej pierwszej obliczamy wartość spółki wycenianej… Np. chcemy obliczyć wartość białoruskiego telecoma – wspólnym mianownikiem może być ilość abonentów… Patrzymy na kapitalizację TPSA, dzielimy przez ilość abonentów, mnożymy przez ilość abonentów białoruskiego telecoma i voila…

6. Metoda odtworzeniowa – stosowana jest najczęściej w trakcie podejmowania decyzji o przejęciu jakiejś istniejącej firmy. Zadajemy sobie wtedy pytanie, czy nie łatwiej będzie zainwestować greenfield, czyli ile będzie nas kosztowało postawienie nowej fabryki o takich samych zdolnościach wytwórczych.

Jeszcze częściej metoda ta stosowana jest przez firmy ubezpieczeniowe. Dlatego czasem żartuję sobie, że najszybszym sposobem wyceny firmy metodą odtworzeniową będzie zerknięcie na jej polisę ubezpieczeniową. Istnieje duże prawdopodobieństwo – szczególnie w przypadku dużych firm – że firma ubezpieczeniowa zatrudniła specjalistów przed podpisaniem polisy i wykonała za nas wszystkie konieczne kalkulacje.

***

Jest też kilka innych ciekawych metod, ale tu zachęcam do skorzystania ze źródła – dla mnie jest to w dziedzinie wyceny Aswarth Damodaran, którego wykłady o wycenie z 2009 roku możecie obejrzeć tutaj